РИСКОВ  КАПИТАЛ

Съдържание

Увод
Първа глава: Финансиране на проекти с рисков капитал
1.1.

Същност и видове рисков капитал

1.2.

Сравнителен анализ на рисковия капитал и банковия кредит

1.3. 

Фирми за рисков капитал и фондове за рисков капитал

1.4.

Стратегии за изход

Втора глава: Развитие на рисковия капитал

2.1.

  Развитие на рисковия капитал в САЩ и в Европа.

2.1.

  Европейска асоциация за рисков капитал. Оценка на 

финансовата
  ефективност на рисковите инвестиции.

2.2.

  Създаване на европейски капиталови пазари за акции на малки и 

  бързорастящи фирми.

2.3.1. EASDAQ. Изисквания за получаване на достъп до пазара.
2.3.2. Изчисляване на индекса на EASDAQ ­ EASI.

2.3.3. Инициативата EURO­NM.
2.3.4. Инициативата AIM.

Трета глава: Развитие на рисковия капитал в България

3.1. 

Възможности за финансиране на иновационни проекти в

        България

3.2.

Характеристики на фондовете за рисков капитал, работещи в 

        България

Заключение

УВОД

Навсякъде по света се появяват нови пазари в областта на информацията, защитата на

околната   среда,   биотехнологиите,   генното   инженерство.   Разширява   се   търсенето   на   нови
продукти и услуги.  Способността за иновативно  задоволяване  на тези нови потребности е
предпоставка за създаване на нови технологични фирми, които ще се нуждаят от значимо
външно   финансиране.   Ето   защо   е   необходимо   да   се   стимулират   рисковите   инвестиции   в
иновативни   фирми  с  голям  потенциал   за растеж.  Темата   за рисковия   капитал  в  Европа  е
особено актуална. В множество доклади и документи на Европейската комисия се подчертава
“иновационния   дефицит”   на   “стара”   Европа   и   нейното   изоставане   по   отношение
комерсиализацията   на   резултатите   от   научноизследователската   и   развойната   дейност   в
сравнение с Япония и САЩ. Обемът на рисковите инвестиции в Европа през 1999 г. е три пъти
по­малък в сравнение със САЩ.

От началото на 1999 г. за първи път България е асоциирана към Петата рамкова програма

на Европейския съюз за научни изследвания,  технологично развитие и демонстрации. Това
означава,   че  за успешната  комерсиализация  на  резултатите,  постигнати  при  изпълнение  на
научноизследователските проекти, ще бъде необходимо познаването на възможните източници
за финансиране, работещи в България и в Европа.

Целта на настоящата работа е да се разкрие същността на рисковия капитал и неговото

развитие в Европа. За постигането на тази цел в първа и втора глава са разгледани следните
групи проблеми: същност и видове рисков капитал, развитие на рисковия капитал в САЩ и
Европа, изискванията на пазара EASDAQ. Трета глава е посветена на рисковото финансиране
в България, като вниманието е насочено към  проблемите на финансирането на иновационни
проекти с рисков капитал.

При   разработването   на   темата   са   ползвани   документи   на   Европейската   комисия,

Европейската   асоциация   за   рисков   капитал,   Британската   асоциация   за   рисков   капитал,
Организацията за икономическо сътрудничество и развитие и на европейския капиталов пазар
за акции на МСП  EASDAQ. Използвани са и резултатите от проучването на иновационния
потенциал на български производствени предприятия, проведено от Европейския иновационен
център в България. 

Ограниченията на разработката идват от липсата на изследвания в областта на рисковото

инвестиране в България, както и от обстоятелството, че фондовете, работещи в страната, са
ориентирани към предприятия със сравнително дълга бизнес история и установен бизнес, а не
към подкрепата на рискови начинания.

П

ЪРВА ГЛАВА ГЛАВА.   Финансиране на проекти с рисков капитал

1.1. Същност и видове рисков капитал.

В   “Рисков   капитал   и   иновации”

1[1]

  Организацията   за   икономическо   сътрудничество   и

развитие (ОИСР) дава следното определение на рисковия капитал: “рисковият капитал се
инвестира   от   определени   фирми   (наречени  

рискови   инвеститори

)   в   новосъздадени

предприятия с висок потенциал за растеж, чиито акции не са регистрирани на фондовата

борса”.   Целта   на   рисковото   инвестиране   е   получаване   на   висока   възвръщаемост   от
инвестицията. То се отличава със следните характеристики:



Времеви хоризонт на инвестицията ­ от 3 до 7 години.



Рисковият   инвеститор   споделя   риска   с   предприемача   –   собственик   на

фирмата.



Партньорство   между   управленския   екип   на   фирмата   и   рисковия
инвеститор, който предоставя подкрепа и съвет на базата на минал опит и

контакти, като по този начин рисковият инвеститор добавя стойност към
своята инвестиция.



Възвръщаемост   от   инвестицията   предимно   под   формата   на   капиталова

печалба, а не под формата на редовни дивиденти. 



Рисковият инвеститор получава място в Съвета на директорите.

Рисковият капитал се предоставя от специализирани инвестиционни фондове (фондове за

рисков   капитал,   венчърни   фондове)   срещу   придобиване   на   дял   във   фирмата,   в   която  се
инвестира. Те набират капитала си предимно от институционални инвеститори – пенсионни

фондове, застрахователни компании, фондации, чуждестранни инвеститори, заможни лица.

Типичната   компания,   в   която   се   инвестира   рисков   капитал,   има   висок   потенциал   за

растеж   и   предлага   диференциран   продукт   или   услуга   на   базата   на   нова   технология,   с
насоченост към растящ пазар. Обикновено рисковите инвеститори са специализирани частни

фирми, които оперират на капиталовия пазар. Капиталът се нарича рисков, защото за разлика
от  банковия  кредит  няма  обезпечение  на  инвестицията  чрез  ипотека,  залог  или   друг  вид

гаранция. Рисковият инвеститор става съсобственик в дружеството, в което влага капитала
си, и неговата възвръщаемост е в зависимост от растежа на фирмата и доходността на нейната

дейност. За Европа понятието рисков капитал означава инвестиране във фирми, които не са
регистрирани   на   фондова   борса,   срещу   дял   от   капитала.   Рисковите   инвеститори   се

интересуват   само   от   фирми   с   изключително   висок   потенциал   за   растеж,   с   опитен   и
амбициозен управленски екип, способен да превърне своя бизнес план в реалност.

Рисковите   инвеститори   са   специализирани   в   максимизиране   на   приложната   страна   на

научната   и   развойната   дейност   и   не   се   интересуват   от   проекти,   които   изискват

фундаментални научни изследвания

2[2]

. Най­често рисковите инвеститори работят съвместно с

фирмата, в която инвестират, в ранните етапи на развойния процес. В повечето случаи те

оценяват   прототипи   или   демонстрационни   проекти,   които   предлагат   изключителни
възможности за развитие и растеж ­ например полупроводниковите  материали.  Рисковият

инвеститор играе важна роля в процеса на комерсиализация на продукта, в чието развитие
инвестира.   В   допълнение   инвеститорът   изисква   информация   за   това,   дали   изобретението

предлага конкурентни предимства и дали има сигурни доказателства, които да гарантират
стартирането   на   бизнес   въз   основа   на   това   изобретение   –   продукт,   услуга,   процес   и   т.н.

Рисковият инвеститор прави тези заключения, като оценява рисковия профил на проекта на

1[1]

 Venture Capital and Innovation, Organisation for Economic Co­operation and Development, OCDE/GD(96)168, 

Paris, 1996.

2[2]

 Henos,M., The Road to Venture Financing: Guidelines for Entrepreneurs,  R&D Strategist, 1991.

базата на четири фундаментални критерия: пазарен риск, технологичен риск, финансов риск и
управленски риск. Всеки критерий се оценява от гледна точка на минимизиране на риска за

венчърната фирма и максимизиране на възвръщаемостта, т.е. определят се потенциалът на
иновацията и способността на предприемача да мотивира нейната комерсиализация.

Пазарен риск. 

Какъв проблем се решава с предложената технология или продукт?

Този критерий позволява на рисковите инвеститори да определят дали технологията е

насочена към решаването на важен пазарен проблем, какви са конкурентните алтернативи и

дали пазарът е достатъчно голям, за да се реализира висока възвръщаемост от инвестицията ­
40 ­ 50 %.

Развитието на даден бизнес, водено от определена технология, за която се търси пазарно

приложение, е доста труден проблем. Внедряването на нова технология и в същото време

създаването   на   пазар   за   нея   често   се   разглеждат   като   двойно   “урочасано”   инвестиране.
Високата степен на провал на такива проекти е добре известна на рисковите инвеститори.

Следователно   предприемач,   който   няма   пазар   за   дадена   технология,   е   в   доста   трудно
положение за получаване на финансиране. Когато не е ясен пазарът на дадена технология, на

предприемачите   се   препоръчва   да   представят   ясно   проблема,   който   ще   се   реши   от
предлаганата технология. Ако решаването на посочения проблем може да се разглежда като

пазарна   възможност   от   инвеститора,     тогава   получаването   на   финансиране   е   много   по­
вероятно. При оценката на конкурентната пазарна среда инвеститорът трябва да е убеден, че

изобретението ще доведе до доминиращ пазарен дял независимо от големината на пазара. Ако
съществува силна конкуренция, тогава пазарът трябва да е в състояние да позволи успешната

работа   на   две   или   повече   големи   фирми   в   него.   Пазарната   сегментация,   конкурентната
позиция и големината на пазара са важни моменти от анализа, тъй като без тях не съществува

рамка, която да определи стойността на инвестицията. Управленският екип трябва да е в
състояние да разбира пазара и да установи отношения с ключовите дистрибуторски канали в

него. Ако съществува държавно регулиране на пазара, то трябва да благоприятства пазарната
позиция на фирмата.

Технологичен риск

3[3]

. Кой е собственик на идеята?

Технологията   определя   стойността   на   начинанието.   Установяването   на   правото   на

интелектуална   собственост   е   неразделна   част   от   процеса   на   оценка   на   риска   на   това

начинание. Патентите, промишлените образци и другите форми на интелектуална собственост
позволяват защита на технологията или продукта и предоставят възможност за постигане на

пазарни предимства пред конкурентите, които да доведат до водеща позиция на пазара и
равнище на печалба над средното. Следователно рисковият инвеститор няма да вложи пари в

начинанието, докато не бъдат предприети действия за защита на технологията, изобретението
или   иновацията.   При   оценката   на   технологичния   риск   инвеститорите   обикновено   правят

преглед   на   всички   публикувани   патенти   на   предприемача,   както   и   на   публикуваните   и
предстоящи за публикуване молби за патенти. Следващата стъпка е оценка на степента, до
която патентите ще блокират потенциалните конкуренти. Когато иновацията е  

продукт,  

в

идеалния   случай   той   е   с   малко   технически   рискове   и   с   характеристики,   които   силно   го

диференцират от продуктите на конкурентите. В допълнение с този продукт фирмата трябва
да реализира брутна печалба над средните равнища за пазара, да има къс цикъл на пласмент,

да   предлага   възможности   за   многократна   продажба   на   продукта   и   да   изисква   ограничен
размер   на   допълнителен   капитал.   Тъй   като   фирмата   не   бива   да   разчита   само   на

3[3]

 Henos, M., Venture Capital and Intellectual Propeorty, The Atlanta Journal, October 1993.

производството   и   на   продажбите   на   един­единствен   продукт,   трябва   да   има   планове   за
разработване на пълна продуктова линия.

Управленски риск

. Може ли да се експлоатира пазарната възможност?

Всеки   силен   управленски   екип   се   състои   от   хора   с   успешна   дейност   в   съответния

промишлен отрасъл, които познават пазара изключително добре. Екипът трябва да може да

работи в синхрон и да има мотивацията да се стреми към развитие и разширяване на бизнеса.

Проблемите,   пред   които   са   изправени   рисковите   инвеститори,   рядко   се   отнасят   до

провала на технологията или пазарната възможност, която не е била използвана навреме. Най­
често срещаната причина за неуспеха на една рискова инвестиция са проблемите, свързани с

управлението   на   фирмата.   Предприемачът   става   яростен   защитник   на   идеята   си   и   храни
нереалистични   очаквания   за   стойността   на   изобретението   или   иновацията.   Обикновено

изобретателят не се доверява на бизнес партньорите и има твърде ограничен бизнес опит. В
повечето   случаи   основната   причина   за   несполучливи   инвестиционни   проекти   са   лошото

управление   и   проблемите   с   персонала.   Артур   Рок

4[4]

,   един   от   най­добрите   специалисти   в

областта на рисковото инвестиране, споделя: “Добрите идеи и добрите продукти са хиляди.

Доброто изпълнение и доброто управление – с една дума – добрите хора, са рядко. Казано по
друг   начин,   стратегията   е   лесна,   но   тактиката   –   ежедневните   и   ежемесечните   решения,

необходими за управлението на един бизнес, са трудни. Ето защо обикновено отделям много
повече внимание на хората, които изготвят бизнес плана, отколкото на самото предложение.”

Финансов риск

. Колко ще струва начинанието?

Оценката на възможността за довеждането на една иновация до пазара изисква оценка на

размера на капитала, необходим да осигури желаната пазарна позиция. Освен това повечето

рискови инвеститори искат да знаят не само какъв пазарен дял може да бъде завладян от този
продукт, но и какви и кога са очакваните парични потоци. Времето и начинът за възвръщане

на   инвестирания   капитал   са   важни   за   инвеститорите.   Ето   защо   предприемачът   трябва
внимателно да изследва пазара, вероятните разходи за навлизане и вероятния сценарий за

ликвидация на инвестицията и за осигуряване на възвръщаемост за инвеститорите.

Ако в резултат на анализа на описаните четири фактора се стигне до заключение, че

фирмата   има   ефективно   работещ   управленски   екип,   разполага   с   отличен   продукт,   има
атрактивна пазарна възможност,  рисковият инвеститор ще се стреми да инвестира капитала

си на най­ниската възможна цена. От друга страна, предприемачът  се стреми да осигури
необходимия му капитал на възможно най­високата цена. Цената на сделката е тази, която

удовлетворява и двете страни. Крайната цел и за двете страни е ликвидност. Ето защо, преди
да се инвестира капиталът, се прави оценка и на възможните изходи (начини за ликвидация) от

инвестицията.

Повечето рискови инвеститори оценяват проектите на базата на изброените критерии.

Във   връзка   с   това   трябва   да   се   отбележи,   че   рисковите   инвеститори   специализират   в
определени промишлени отрасли или стадии на корпоративно развитие.

Промишленост

.     Рисковите   инвеститори   се   насочват   съм   определени   промишлени

отрасли или сектори в даден отрасъл на базата на опита и специализацията на основните
съдружници. Опитът на рисковия инвеститор и неговите контакти го правят незаменим член

на Съвета на директорите на фирмите, в които се инвестира.

4[4]

 Harvard Business Review, Nov­Dec. 1987.

Стадий   на   развитие

.   Най­общо   казано,   колкото   е   по­късен   стадият   на   развитие   на

фирмата, толкова е по­малък рискът за инвеститора. Когато се инвестира в новосъздадена

фирма,  се търси изход от инвестицията  между  четвъртата и седмата година, а когато се
инвестира във фирма на по­късен етап от нейното развитие – между втората и четвъртата

година от инвестицията.

Някои от най­типичните форми на рисков капитал са

5[5]

:

“Посадъчен” капитал

 (seed financing) – малка по размер инвестиция (от 25 000 щ. д. до

300 000 щ. д.) за разработване на идеята на предприемача. В повечето случаи няма разработен

бизнес план, управленският екип е непълен, налице са малко доказателства, че основната
технология   или   бизнес   концепция   е   осъществима.   Този   капитал   се   предоставя   на

предприемачите   за   извършване   на   пазарни   проучвания   и   за   развитие   на   продукта.   След
започване  на  проучванията  финансиране   може  да   се  получи   за  наемане  на  квалифициран

управленски   персонал,   за   закупуване   на   допълнително   оборудване   и   за   започване   на
маркетингова кампания. Инвеститорите, които предоставят “посадъчен” капитал, използват

норма на сконтиране 80 % и дори по­висока.

Капитал

за започване на дейността

 (start­up financing) се предоставя за ранните стадии

на   експлоатация   и   позволява   на   фирмата   да   започне   производството   и   въвеждането   на
продукта на пазара. На този етап предприемачът трябва да е в състояние да демонстрира

конкурентни   предимства.   Повечето   високотехнологични   фирми   трябва   да   разполагат   с
прототип на продукта, който ще се произвежда с новата технология. Инвеститорите, които

предоставят капитал за започване на дейността, подпомагат управленския екип при наемането
на ключов персонал за нея, съдействат за установяване на контакти с доставчици, банки и

потенциални клиенти. За този тип финансиране се прилага норма на сконтиране 50 – 70 %.

Капитал   за   развитие  

(first­stage   financing)

се   предоставя   на   вече   работещи   фирми.

Дейността на фирмата все още не е печеливша, но има добре установена организационна
структура, работеща технология и приходи. Капиталът се предоставя за наемането на повече

персонал в маркетинга и продажбите, а също за наемането на инженерен персонал. Тъй като
много от тези фирми все още не реализират печалби, те често използват паричния ресурс,

предоставен   от   рисковия   инвеститор,   за   покриване   на   отрицателните   парични   потоци.
Рисковите   инвеститори   се   ангажират   активно   при   решаването   на   проблеми,   свързани   с

производството или продажбите, и са готови да “запълнят” временно ключови управленски
позиции, докато бъдат наети нови мениджъри. Прилаганата норма на сконтиране е между 40 и

60 %.

Мостово финансиране

 (bridge financing) се предоставя на фирмата, когато тя се намира

в преход от частна към публично регистрирана.

1.2. Сравнителен анализ на рисковя капитал и банковия кредит

6[6]

Банките отпускат кредити, които обикновено са обезпечени с фирмени или лични активи.

Те   получават   лихва   за   отпуснатите   средства   и   главницата   се   изплаща   по   предварително
определен погасителен график. Точно обратното, рисковият капитал не е обезпечен с активи,

следователно рисковият  инвеститор  споделя риска  на инвестицията  наравно с останалите
акционери (виж тьблица 1).

5[5]

 Lipman, F., Financing Your Business with Venture Capital, Prima Publishing, 1998.

6[6]

 Venture Captial Guide, British Venture Capital Association, 1996.

Таблица 1. Сравнение между рисков капитал и банков кредит

Рисков капитал

Банков кредит

Средносрочно и дългосрочно финансиране 
– дялов (акционерен) капитал.

Краткосрочно и средносрочно финансиране – 
дългов капитал.

Не се изисква обезпечение.

Обезпечение – залог, ипотека.

Ангажимент на рисковия инвеститор до 

ликвидацията на инвестицията.

Няма същински ангажимент на банката в 

стратегическото развитие на фирмата.

Осигурява солиден капитал и гъвкавост за 

реализация на плановете за развитие и 
растеж.

Полезен източник на финансиране, ако 

съотношението дългов към собствен капитал 
е балансирано и фирмата има добри парични 

потоци.

Възвръщаемостта на инвестицията зависи 

от успеха на начинанието. Колкото по­
успешна е фирмата, толкова по­висока е 

възвръщаемостта на вложението.

Зависи от способността на фирмата да 

продължава да обслужва лихвените плащания
и да поддържа стойността на активите, с 

които е обезпечен кредитът. 

Ако начинанието се провали, рисковият 

инвеститор се нарежда наравно с другите 
акционери след банките и другите 

кредитори и търпи загуби.

Ако начинанието се провали, кредиторът има 

предимство при удовлетворяване на 
вземанията от активите на фирмата.

Ако фирмата е затруднена, рисковият 

инвеститор работи наравно с управленския
екип за преодоляване на трудностите.

Ако фирмата е затруднена с погасяването на 

дължимите вноски по лихвата и главницата на
заема, банката  кредитор може да пристъпи 

към принудително изпълнение, което от своя 
страна да доведе до ликвидация на фирмата.

Рисковият инвеститор е истински бизнес 
партньор, който споделя и риска, и 

възвръщаемостта, с голям практически 
опит, с консултации в помощ на бизнеса, 

целящи успешна дейност.

Без предварителен ангажимент за помощ и 
консултации в управлението на бизнеса.

Основните предимства

7[7]

 при финансиране на дейността с рисков капитал са: фирмата, в

която се инвестира, има опитен партньор в лицето на рисковия инвеститор, който активно

съдейства при преодоляване на различните препятствия, свързани с развитието и растежа на
фирмата; асоциирането с професионално управляван фонд за рисков капитал създава доверие

у партньорите на фирмата и увеличава нейния престиж, като по този начин улеснява следващо
финансиране,   включително   първоначално   публично   предлагане;   професионалният   рисков

инвеститор предоставя на фирмата възможности, които без него не биха били достъпни.

Основните   недостатъци   на   финансирането   с   рисков   капитал   са   загуба   на   част   от

собствеността;   налагане   на   вето   от   рисковия   инвеститор   в   определени   ситуации;   ако
управленският  екип не успее  да постигне своите  първоначални прогнози, може да загуби

допълнителен дял от собствеността на фирмата, което да доведе и до загуба на контрол върху
дейността.

1.3. Фирми за рисков капитал и фондове за рисков капитал.

8[8]

7[7]

 Lipman, F., Financing Your Business with Venture Capital, Prima Publishing, 1998.

8[8]

 Venture Capital Guide, British Venture Capital Association, 1996,

Рисковите инвеститори (наричани още фирми за рисков капитал) обикновено инвестират

в  даден   проект  за  период   от  3  до   7  години.  Тези   фирми   имат  обхват  от  инвестиционни

предпочитания или предпочитание към вида на изискваното финансиране. Фирмите за рисков
капитал   инвестират   набрания   паричен   ресурс   чрез  

фондове   за   рисков   капитал

.   За   да

привлекат инвеститори, чиито средства да управляват, фирмите за рисков капитал трябва да
демонстрират способност да осигурят на инвеститорите възвръщаемост, значително по­висока

от лихвите по депозити или от търгуваните на борсата акции. Повечето фирми за рисков
капитал   са   независими   и   набират   капитала   си   от   външни   източници   –   предимно

институционални инвеститори, като пенсионни фондове, застрахователни компании.

Юридическата   форма   на   съществуване   на   фондовете   за   рисков   капитал   най­често   е

ограниченото   съдружие

.   Инвеститорите,   които   влагат   средства   във   фонда,   се   наричат

ограничени  съдружници

.   Тези,   които   инвестират   набрания   капитал   (фирмите   за   рисков

капитал)   в  млади и  бързоразвиващи   се  фирми,  се  наричат  

главни съдружници

  (рискови

инвеститори).   Фирмата   за   рисков   капитал   (главният   съдружник)   управлява   и   инвестира

средствата на фонда. 99 % от капитала на фонда се набират от ограничените съдружници,
главният   съдружник   предоставя   1   %.   Фондовете   за   рисков   капитал   са   с   фиксирана

продължителност, най­често 10 години, с възможност за продължаване с още 3 години. След
като бъде набран предварително определеният размер на капитала, фондът се затваря за по­

нататъшни инвестиции както от нови инвеститори, така и от вече съществуващите (фондове
със затворен край). След изтичане на предварително определения период на дейност на един

фонд   за   рисков   капитал   всички   парични   средства   и   ценни   книжа   се   разпределят   между
инвеститорите на фонда. Компенсационната схема за фирмата за рисков капитал има два

компонента   –   фиксиран   и   променлив.   Фиксираният   компонент   е   възнаграждението   за
управлението на фонда и възлиза на 2­3 % годишно от размера на инвестираните средства.

Променливият   компонент   възлиза   приблизително   на   20   %   от   печалбата   на   фонда,   която
обикновено се изплаща на фирмата за рисков капитал, след като инвеститорите възстановят

вложените от тях средства. Останалите 80 % от печалбата на фонда се разпределят между
инвеститорите.

В ограниченото съдружие главните съдружници управляват бизнеса, докато ограничените

съдружници внасят капитал и си поделят печалбата, но нямат ангажименти за управлението

на   фонда.   Главните   съдружници   са   лично   отговорни   за   задълженията   на   ограниченото
съдружие, докато отговорността на ограничените съдружници е до размера на внесения от тях

капитал.   Целта   на   тази   форма   на   сдружаване   е   да   се   насърчат   инвеститорите   да   влагат
капиталите си, без да рискуват повече от капитала, който внасят.

Основното предимство на ограниченото съдружие е неговата прозрачност по отношение

на данъчното облагане. Доходите и печалбите,   получени чрез ограниченото съдружие, се

облагат с данъци така, както биха се облагали, ако бяха получени пряко от фирмите, в които
фондът е инвестирал, т.е. самото ограничено съдружие не подлежи на данъчно облагане.

В развитието си един фонд за рисков капитал преминава през 4 етапа. 

Първият етап

 е

набирането   на   капитал.   Той   продължава   от   6   м.   до   1   г.,   като   през   това   време   главните

съдружници   набират   записания   от   ограничените   съдружници   капитал.   Ограничените
съдружници са държавни и корпоративни пенсионни фондове, публични и частни фондации,

заможни лица и др. 

Вторият етап

 в развитието на фонда продължава между 3 и 6 години и

включва подбор на подходящи проекти, предварително  проучване на осъществимостта на

проектите и инвестиране. Фирмите, подбрани и одобрени след предварителното проучване за
инвестиране,   стават  

портфейлни   фирми

.  

Третият   етап

,   който   продължава   до

  Lipman, F., Financing Your Business with Venture Capital, Prima Publishing, 1998,
  The Venture Capital Industry, An Overview, National Venture Capital Association, USA.

приключването на фонда, е насочен към подпомагане на портфейлните фирми да се развиват
и разрастват. Портфейлната фирма и фирмата за рисков капитал обединяват усилията си, за

да образуват екип, чиято основна цел е да увеличава стойността на портфейлната фирма.
Фирмата за рисков капитал придобива дял в портфейлната  фирма чрез структуриране на

сделката, която е типично съчетание от обикновени акции, гаранции, опции и конвертируеми
ценни книжа. В отговор фирмата за рисков капитал  предоставя необходимия за развитие

капитал на портфейлната фирма и определя свой представител в Съвета на директорите на
портфейлната фирма. 

Четвъртият и последен стадий

 в развитието на един венчърен фонд е

неговото   ликвидиране.   Към   датата   на   изтичане   на   предварително   определения   срок   на
съществуване на фонда венчърната фирма трябва да е ликвидирала позициите си във всички

портфейлни фирми. Ликвидацията може да приеме една от следните форми: първоначална
публична оферта, търговска продажба на фирмата на трета страна, обратно изкупуване на

акциите на фирмата от нейния управленски екип. Една фирма за рисков капитал може да
управлява няколко фонда за рисков капитал, чрез които да инвестира в различни рискови

проекти.

Структурирането   на   фондовете   за   рисков   капитал   е   доста   сложно.   Все   по­често

инвеститорите в тези фондове са от няколко страни, а самият фонд инвестира във фирми от
няколко   държави.   Това   налага   необходимостта   от   координиран   и   съгласуван   подход   за

структурирането на фондовете за рисков капитал, както и създаването на единна европейска
структура за тях.

Във Великобритания

9[9]

 например структурата на ограниченото съдружие като подходяща

структура за фондове за рисков капитал е одобрена със специален закон, приет през 1987 г.

10

[10]

 За целта ограниченото съдружие трябва да е със седалище в Обединеното кралство. Броят

на   съдружниците   е   ограничен   до   20.   Инвеститорите   –   ограничени   съдружници,   носят

отговорност   до   размера   на   внесения   от   тях   капитал,   при   условие   че   не   участват   в
управлението   на   съдружието.   По   отношение   на   данъчното   облагане   структурата   на

ограниченото  съдружие  позволява  на инвеститори  с различни  финансови  изисквания  и от
различни страни да инвестират заедно в порфейлни фирми така, сякаш са непосредствени

притежатели   на   акциите,   защото   ограниченото   съдружие   не   подлежи   на   пряко   данъчно
облагане.

9[9]

 Venture Capital Fund Structures in Europe, edited by Jonathan Blake, SJ Berwin&Co, European Venture Capital 

Association, 1995.

10[10]

 Inland Revenue and the Department of Trade and Industry, 1987

Таблица 2. Етапи на инвестиционния процес при рисковото инвестиране

Етап

Предприемач

Предприемач и венчърна фирма

Венчърна фирма

Отчети

Намиране на 
венчърна фирма, 

осъществяване на 
контакт и оценка 

на бизнес плана.



Назначава съветници.



Подготвя бизнес 

плана.



Осъществява 
първоначалния 

контакт с венчърната 
фирма.

Преглежда бизнес плана. Бизнес  план

Първоначални 
запитвания и 

договаряне.



Предоставя 

допълнителна 
информация на 

венчърната фирма.



Определя среща за обсъждане 

на бизнес плана.



Изгражда взаимоотношенията 
с фирмата.



Договаря рамковите условия 

за съвместната работа.



Първоначални 

запитвания.



Оценка на бизнеса.



Обсъждане на 
финансовата 

структура.

Писмо ­ оферта

Предварително 

проучване на 
осъществимостта 

на проекта.



Работи съвместно със 
счетоводителите



Работи съвместно с други 

външни консултанти



Назначава външно 
предварително 

проучване.

Доклади на консултанти.

Доклади на счетоводители.

Преговори и 

окончателно 
договаряне.



Предоставя цялата 
релевантна бизнес 

информация на 
венчърната фирма.



Договаря окончателните 
условия.



Изготвя документите и 

определя правата на глас.



Изработва 
окончателните 

документи.

1. Писмо, на основание на 

което се разкрива и 
предоставя цялата 

релевантна 
информация.

2. Гаранции и 

обезщетения.

Меморандум и учредителен
договор.

3. Устав.

Мониторинг.



Предоставя 



Място в Съвета на 

Протоколи от срещи на 

периодичните 
счетоводни отчети.



Поддържа постоянна 

връзка с инвеститора.

директорите.



Мониторинг на 
инвестицията.



Ангажираност при 

вземане на важни 
решения.

Съвета на директорите и 
др. важни срещи.

Финансово­счетоводни 
отчети.

Изход 
(ликвидация) от 

инвестицията.

1.4. Стратегии за изход

11[11]

Джон Уол и Джулиън Смит от Прайс Уотърхауз провеждат изследване (възложено от

Европейската   асоциация   за   рисков   капитал)   за   практическия   опит   на   европейските

фондове   за   рисков   капитал   при   ликвидацията   на   инвестициите   им   в   портфейлните
фирми. Изследването е проведено през 1995 г. в рамките на Европа, обхваща 14 държави

и 30 венчърни фонда. Неговата цел е да се формулират препоръки за подобряване на
методите за ликвидация на рисковите инвестиции. Фондовете, които попадат във фокуса

на изследването, имат инвестиционен портфейл, чийто размер е най­малко 100 млн. евро,
и са определени от Европейската асоциация за рисков капитал като представителни за

индустрията на европейския рисков капитал.

В зависимост от инвестиционния фокус и стратегията на венчърната фирма тя ще

търси “изход”, т.е. ликвидация на рисковата инвестиция след 3 до 7 години от началното
инвестиране на капитал с цел да реализира капиталова печалба. Най­често срещаните
начини   за   ликвидация   на   една   инвестиция   са  

първоначална   публична   оферта,

търговска продажба и обратно изкупуване на акциите на фирмата

. Интервюираните

рискови   инвеститори   определят   предимствата   и   недостатъците   на   трите   начина   за
ликвидация на инвестицията:



Първоначалната публична оферта

Предимства

Недостатъци

По­висока цена.

По­високи разходи в сравнение с другите 
начини за ликвидация.

Предпочитан начин за ликвидация на 
инвестицията от управленския екип на 

портфейлната фирма.

Наистина ли е “изход”? Споразуменията 
“лок­ъп” не допускат 100 % ликвидация на 

инвестицията.

Дава възможност за двоен подход – може 

да доведе до продажба.

Притежаването на акции за дълъг период 

носи риск, че няма да бъдат реализирани 
печалби и че рисковите инвеститори могат 

да загубят специалните права, които имат 
във фирмата.

Притежаване на дял в бъдещото 
разразстване на фирмата от задържаните 

акции.

Много европейски пазари са неликвидни.

Съобщението трябва да бъде кратко и 

атрактивно за голям брой инвеститори.
Не представлява опция за много малки 

фирми.

Мнението на рисковите инвеститори за първоначалната публична оферта може да се

обобщи по следния начин: “Получаваш наистина най­добрата цена, ако пазарът е силен,

– тогава и желаещите за търговска продажба са просто “изметени”.

Недостатъците

 на първоначалната публична оферта за континентална Европа са, че

могат да бъдат продадени 10­20 % от акциите на фирмата, в която е инвестирано, след

което трябва да се изчака две години, през които все по­малко фирми отиват на пазара.

11[11]

 Wall, J., J. Smith, Better Exits, Price Waterhouse Corporate Finance, for EVCA. 

Споразуменията   “лок­ъп”,   които   изискват   рисковият   инвеститор   да   задържи   голяма

част от инвестицията, понякога дори цялата инвестиция с цел да се вдъхне увереност у
институционалните   инвеститори,   означават,   че   първоначалната   публична   оферта

невинаги е изход.



Търговската продажба – вторият най­добър изход

Предимства

Недостатъци

100 % кеш и следователно сигурност.

Често оспорван изход от страна на 

управленския екип, който губи своята 
независимост.

По­евтин изход в сравнение с 
първоначалната публична оферта,  по­

ниски трансакционни разходи.

Малко на брой купувачи само в една 
страна.

По­бърз и по­прост изход в сравнение с 

първоначалната публична оферта.

Повечето рискови инвеститори няма да 

дадат гаранции на купувача.

Единствена опция за някои малки 

фирми.
Необходимо е да бъде убеден само 

един купувач, а не целият пазар.

В Европа търговската продажба е най­често срещаният начин за ликвидация на една

инвестиция ­ акциите на портфейлната фирма се продават на друга фирма, в повечето

случаи от същия промишлен отрасъл. Обикновено чрез тази покупка новият собственик
на фирмата допълва собствената си дейност. 



Продажба на финансов купувач

­

Продажба на друг рисков инвеститор

Поради   изискването   на   купувача   за   висока   вътрешна   норма   на   възвръщаемост

продажбата на друг рисков инвеститор се счита като третата най­добра  възможност за

ликвидация по отношение на цената.

Възможностите, които предоставя този начин за ликвидация на инвестицията, са:



Преходът от ранните към по­късните  стадии  на развитие  на фирмата  дава

възможност за независима оценка, когато се изисква увеличаване на капитала.



Рисковият инвеститор, съсобственик във фирмата, може да реализира печалба.



Управленският екип на фирмата може да остане на своите позиции, когато
първоначалната публична оферта не е опция



Прекъсва се връзката между управленския екип и първоначалния инвеститор ­

купувачът може да се окаже по­добър собственик на фирмата.

­

Обратно изкупуване на акциите на рисковия инвеститор от фирмата и/или 
нейния управленски екип

Изкупуването   на   акциите   на   фирмата   от   нейните   мениджъри   се   осъществява

съгласно споразумение между управленския екип на фирмата и нейните собственици, по

силата на което мениджърите набират собствени средства, средства от други служители
във фирмата и от финансови институции, за да финансират сделката.

Обратното изкупуване на акциите на фирмата е често срещан начин за ликвидация на

една инвестиция, когато другите начини за ликвидация не могат да се приложат. Твърде
често такава ситуация се създава в резултат на неефективна работа, която води до липса

на   заинтересувани   купувачи,   или   вследствие   на   отказа   на   управленския   екип   или
мнозинството от собствениците на една малка фирма да я продадат на трета страна.

Опцията за обратно изкупуване на акции като изход от инвестицията трябва да е

изрично вписана в Учредителния договор на фирмата.

­

Рефинансиране ­ изкупуване на акциите на рисковия инвеститор от 
институционален инвеститор

Този изход от инвестицията е най­подходящ за фирма, която все още не желае или

няма готовност за емитиране на акции или за търговска продажба, но чиито рискови

инвеститори искат да ликвидират инвестицията.

Заключенията   от   проведеното   от   Прайс   Уотърхауз   проучване   на   практиките   за

ликвидация на рискови инвестиции са: повечето рискови инвеститори в Европа изпитват
затруднения   при   ликвидацията   на   някои   от   своите   инвестиции.   Областите,   които   се

нуждаят от внимание и подобрение, са: 



Използване на алтернативи на първоначалната публична оферта.



Планиране на “изхода” от инвестицията още от първия ден.



Правилна подготовка за търговска и финансова продажба.



Правилно използване на опцията за обратно изкупуване на акции от 
мениджмънта.



Ефективен маркетинг.



Използване на посредници, когато е необходимо.



Получаване на подкрепата на мениджмънта на портфейлната фирма.